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上周国内有几个重要的政商会议，A股也出现了几根阳线，一时之间小作文满天飞，更有机构传言今年的第二波行情即将开启。本周先是公布了10月社融和进出口数据预期，均不及预期，A股又开始打折了（A股可能是今年双十一最值得购买的东西）。然而11月10日晚美国公布的CPI好于预期，美股迎来自2020年新冠以来最大的涨幅，今天A股也跟着上涨。快速变化的行情说明了——股市就像压到底的弹簧，稍微松一些劲就能快速反弹；A股和美股都对利好消息敏感，对利空消息迟钝。可以肯定的是，当前A股已经走过了最糟糕的时候，只需要等待一个个利好消息接连落地，包括大会、疫情、地产、消费、美元，正如之前所说，A股是一个政策驱动的市场。在股市方面，2022年并没有特别糟糕。打开上证指数的年走势图，2018年和2022年分别下跌24.59%和16.85%，而且2018年是单边下跌，2022年还反弹了两个月（5、6月）。如果你认为今年股市很惨，那大概率是被各种悲观情绪影响到了。不可否认的是，股市两年没怎么上涨，叠加全球陷入经济低迷，特别考验投资者的耐心和信心。经济方面从长期来看，尽管当前全球需求萎靡，但是中国作为“世界工厂”的定位不会改变，也无可替代。比如很多人担忧低端制造的产业链外移，事实上对中国的影响很小，因为中国正在升级Made in China，会带来更高的单位产值。众所周知德国的工业很发达，然而德国从新冠开始以后就逐步加大对华投资，最近备受瞩目的新闻是德国总理肖尔茨访华，谋求与中国深化经贸合作。首先说了一些打气的话，但我还是认为悲观的或折兴奋的情绪，并不是企业价值的内在记分牌。每当看见市场波动，我总会想起入行五年以来一直坚信的投资哲学——长期、普适、重复的“三段论”。自从南添在2017年提出“三段论”以后就再也没有更新，我也很少在文章中提及。可事实上“三段论”对于望岳非常重要——既是商业思维青训营的起点，也是望岳的投资体系第一次升级的起点。在过去几年中，一系列投资实践的结果证明了“三段论”依然是长期、普适、重复的。
注：“三段论”最早出现在南添在上海财经大学的一次讲座上，在B站“南添的求真之路”有视频；在公众号对话回复“三段论”可获得讲座PPT。南添认为：“股票的背后是公司，公司的背后是商业，商业的背后是社会价值，长期来看它们是同步的。”“三段论”的想法最早受到巴菲特在1992年致股东信中一段话的启发，“在过去的十几年当中，我们发现在标准普尔500指数中，有25家企业经营业绩良好并且稳定，有趣的是，其中的24家企业股票表现也优于指数。”南添想要求证用这套方法在A股筛选出一个组合，是否能够跑赢指数？当时的分析师余羿和徐倬迅完成了这个实验，很快得到了肯定的答案。第一，“三段论”在指数上展现了良好的同步性。如下图，从2005年1月到2022年11月，万得全A指数的ROE复利增速为12.19%、指数价格增速为12.29%、指数净资产增速为13.73%（均为年化指标）。这并不是一个巧合。对于A股的企业，首先要创造社会价值，然后实现商业价值，上市后还能获得金融市场基于未来的商业价值而提前兑现的金融价值，三种价值之间是一种循序渐进的关系。从财务角度来看，企业先有净利润，再把钱花出去、分出去，然后剩下净资产，因此理论上ROE的线（灰色，ROE=净利润/净资产）要高于净资产的线（橙色），但结果却是相反的。这背后隐藏了一个重要的“常识”：在中国A股，净资产的增长有两台发动机，第一台是企业赚钱，第二台是企业定增（溢价再融资）——正是这台发动机造成了特别现象。
因此，在中国这样一个高速发展的市场，股票价格一定围绕着企业自身的盈利能力（ROE）和企业奋斗积攒下来的净资产来波动。说一千道一万，A股市场，表面是灰线（ROE）说了算，内在是橙色线（净资产）说了算，蓝线（股价）说了根本不算，但仍有很多人每天花了大量的精力围绕着蓝线（股价）做研究。第二，在个股层面，企业长期盈利的能力和盈利的稳定性对于“三段论”的实现很重要。比如贵州茅台和洋河股份，同样是白酒企业，但是洋河的经营稳定性更差，其ROE的方差更大。经营稳定组的贵州茅台体现了明显的ROE和股价的同步性；数据来源：望岳投资，Wind资讯经营不稳定组的洋河股份，其ROE和股价的同步性很差；数据来源：望岳投资，Wind资讯可以看出，茅台的同步性优于洋河，市场也会给予茅台更高的估值。自企业上市以来，茅台的PB倍数涨了2-3倍，洋河的PB倍数跌了60%，仅仅是PB变动带来的年化回报就有+5%（22年）和-7%（14年），可谓天差地别。新的问题随之而来：企业的ROE为什么稳定，将来能不能稳定？ROE很高但是不稳定的企业，应该怎么投？两种情况总结下来，终极答案仍是找出具有竞争优势的企业。在2017年以前，望岳相信传统的价值投资，并且通过“三段论”证明——指数价格的增速≈指数净资产的增速。世界是均值回归的，只要坚持买便宜货，总会等到一个好价格。但便宜货自然有它便宜的道理，很多时候，不是等来了均值回归，而是等来了企业基本面踩雷。只要不踩雷，拉长时间，价值投资确实可以跑赢大盘。为了解决“拉长时间且不踩雷”的核心问题，望岳第一次真正意义上的升级，受到布鲁斯·格林沃德教授所著的《企业战略博弈》的启发。这本书提出的“竞争优势”理论，向我们揭示了：企业能够稳定而高效地盈利的原因，在于其“在有效区域内拥有竞争优势”。具体地，竞争优势还可以分为规模经济（有效区域内的规模效应”，简称“有规低）和心理份额（高附加值带来的心理份额独占，简称“高附心”）两大类。用书中的企业来举例，前者以沃尔玛为代表，后者以可口可乐为代表。“竞争优势”这一商业思维视角的认知，为望岳摆脱传统金融理论的束缚，起到了关键作用。在2017~2020年期间，望岳的基金始终重仓满仓。尽管不是由我发掘了以下的股票，但我却有幸成为按下“买入”按钮的人——2017年买入300多元的A白酒，2018年抄底不到30元的B化学，2020年买入2块左右的C电动车。这三家公司后来的涨幅很大，令我印象深刻，它们也成为望岳的投资体系中关于价值投资、长期投资和创新投资的三个典型案例。在我入行半年后就遇到了贸易战（2018年），A股单边下跌一整年，但是在“三段论”的指引下，我却很兴奋地抄底B化学，直到它的仓位达到基金合同约定的上限。我真正明白了什么叫“别人恐惧我贪婪”，抛弃了金融思维的我们仍然一直坚守这些优秀企业。以上这些认知，在2019年的商业世界中再一次被证实，更加坚定了我们走上求真之路的决心，一定要勇敢地去探索世界。沿着竞争优势的线索，望岳实现了投资体系的三次进化：- 价值投资：投资稳定范式下具有竞争优势的企业，比如白酒、水泥。关注商业价值的变现，如何均值回归，以及均值将被谁终结；
- 长期投资：投资于通过规模效应不断降低成本，扩大产品应用场景和受众的企业，比如化工、制造。能够扩大经济产出并节约资源的企业，是地球和人类最需要的企业，企业靠着一点点领先的规模效应从买家手中挣得自己的竞争优势，而不是靠资源或者品牌；
- 创新投资：投资具有10倍级技术改进的全新事物，比如电动车、生物医学。相较于费力地挤出百分之几的规模效应，技术的威力在于能够释放很多倍的产出。新的技术要么直接把旧的技术干掉，要么像物种入侵一样在没有天敌的环境中肆意生长，这也是一种竞争优势。这样的企业在美股更多，也包括一部分中概股。
在投资体系的演化过程中，我们发现望岳正在远离净资产、ROE和PB等传统的金融指标，我们投资的越来越多的企业是没有利润的。神奇的是，这种看似疯狂的投资结果反而比价值投资更好。“三段论”告诉我们投资收益长期与净资产或ROE增速同步，难道它错了吗？并不是，因为组合当中基于“三段论”的投资结果也很好。当三种投资体系同时运作良好，这引发了我们更多的思考：
在读过演化经济学家卡萝塔·佩雷兹的著作《技术革命与金融资本》以后，我们意识到：包括商业和金融市场在内的真实世界的运行机制，其实是政治、技术、社会、经济、金融五大驱动力，相互促进、相互配合着往前走的。1. 归根到底，只有新技术为人类带来了“更大产出、更多节约、更省时间”的可能，这是一切的根源——围绕需求组织技术试错；2. 而央行放水、政府补贴等各种政策则会永久性地加速新技术的导入，对于技术能够及时被导入和引爆至关重要——政治-技术-社会，三者互动；3. 各种商业上的模式创新则是将规模效应聚拢起来，让企业可以把自己掌握的技术真正转化为营收和利润，进而反哺研发，让技术本身也能走得更远——技术-社会-经济，三者互动；4. 最后，我们观察到了价值投资的三段论——经济-金融，长期同步。原来望岳长期相信的“三段论”，甚至各种证明“长期同步”、“均值回归”的实验，竟然只是最表象的一层经济与金融的互动关系！因此，望岳想做“二级市场的风投”，除了用风投思路买入有巨大发展前景的企业以外，更重要的是确保它们在高速成长期结束后，能够形成商业正循环、甚至将过去的积累转化为竞争优势，这样的投资才是安全的。此时最大的保障就是“技术”和“规模效应”。如果企业没有自己的技术、规模效应不能持续扩大，在技术革命进入第三、第四阶段时（见下图），很容易遇到收入断档、盈利不稳定等问题。“三段论”的有效性集中在第三到第四阶段的过渡以及之后，实质上是每轮技术革命最后的浪花，很难出现像电动车、生物医学那样爆炸性的新技术。在过去两三年，基于“三段论”的价值投资被逐渐削减权重，但我们不会排斥可以捡烟蒂的机会。将“新循环”与“三段论”这两个理论工具结合在一起，望岳建构了一个包括不同生命周期的技术革命的组合，即覆盖了第二~第四阶段，在短期、中期和长期都能提供增长的动力。至于第一阶段，需要成为真正的一级风投才能参与，望岳会朝着这一方向努力。2018-2019年的行情验证了“三段论”的有效性，2020年的牛市验证了“新循环”下的创新投资。（过去表现不代表未来收益或者任何承诺）- 从正面清单来看，望岳在2020年押中了纳斯达克100指数涨幅榜前5名中的3家公司，中概股的前3涨幅个股全部命中；
- 从负面清单来看，望岳无一例外地避开了教培、互联网金融、医疗集采相关、房地产、苹果产业链等巨雷，这说明我们对竞争优势、中国社会的理解非常深刻。
如果历史重来一遍，我们会继续发挥长处，即自下而上的商业分析能力、深度理解“政治-技术-社会-经济-金融”的互动关系；我们正在完善的不足之处是自上而下的宏观分析能力、对于流动性的时刻侦查。当然也不可否认，理想中的那种技术革命、流动性浪潮未来不一定如期而至，可能在一段时间内世界要走向存量分配的主线。此时应对的法则就要回到“三段论”——寻找那种用最大的规模效应来解决资源的消耗，用最宽的护城河以保证在进步缓慢的世界里保持足够的盈利发展能力的企业。目前望岳正在酝酿第四次进化——沿着技术革命与金融资本的互动关系，进入范式投资，并与其他三种投资体系共存。范式投资是一个更加长期的过程，需要等待下一次经济大放水来验证这套体系的有效性。总之，当前股市已处于流动性危机的底部，短期内资本角力激烈导致较大波动，但长期来看是下一个蓬勃春天的开始。